龟龟投资法学习笔记
写在前面
最近在 B 站关注到一位叫做「史诗级韭菜」的 UP 主，他在 2025~2026 年间系统性输出了他 1000 多天实盘验证的投资方法论——龟龟投资法。他从早期 10 万资金做起，到后来大账户从 160 万做到 300 多万（加上离岸接近 400 万），月波动率极小。
我看完了他的整个视频系列，包括投资组合开篇、三大选股因子、仓位管理、虚高估值框架等 7 期内容，加上自己的一些思考，整理成这篇学习笔记。
本文所有方法论核心均来自 B 站 UP 主「史诗级韭菜」的公开免费视频。笔者仅做结构化梳理与个人思考延伸。
一、龟龟投资法的核心理念
"防守反击"是灵魂
龟龟投资法的名字已经说明了一切——像乌龟一样，先把脑袋缩进壳里，再寻找机会反击。它不是追求暴富的策略，而是在确保不死的底线之上获取合理的回报。
UP 主将股票的回报拆解为两种属性：
| 回报类型 | 定义 | 龟龟投资态度 |
|---|---|---|
| 现金流穿透回报（阿尔法） | 股息 + 注销型回购 | 唯一关注的回报来源 |
| 波动率回报（贝塔） | 股价高低买卖的差价 | 彻底无视——默认普通人没有这个能力 |
这个设定非常诚实。UP 主直接说：默认普通人做短线、做波段是输的，你只具备收息的能力。与其承认自己做不到，不如直接放弃这个维度。
适用人群
- 有研究热情的普通投资者，不需要专业基础——"打呆仗"即可
- 能接受稳健但缓慢的资产积累
- 目标：以极低风险获得中等收益（年化 3%~7%），明显跑赢沪深 300
二、三层投资组合框架
龟龟法的核心是三个步骤，有严格的先后顺序。
第一步：流动性保障
在做任何投资之前，先把半年以上的生活费存在只有正向波动率的资产里。
推荐工具：短融 ETF、逆回购、余额宝。
为什么要这么做？UP 主举的例子非常有说服力：如果你把全部资金都买了高息股（比如伊利），恰好伊利跌到 21 块（对应 6% 股息率，很划算），但你突然失业需要钱应急——你只能被迫在底部割肉。这笔交易的失败不是企业的问题，不是买点的问题，而是你的组合结构出了问题。
流动性保障这个环节就是故意损失一部分收益（1%~2%），换取你不会被迫在熊市卖出的底气。
第二步：现金流打造
完成了流动性保障之后，用超出的资金打造被动收入来源。
具体做法： - 买周期性较弱、利润高度稳定的高息股 - 尽量在 3% 以上股息率时买入 - 收到的股息继续红利再投资
UP 主给了一个具体的计算公式：如果你月消费 4000，年刚性支出 4.8 万，想用 3% 股息覆盖 30%，需要红利股本金约 48 万。这是一个普通人工作 8~15 年可以达到的目标。
如果完全没有精力研究个股，直接买 红利低波 ETF 或 恒生红利 ETF 即可。
第三步：高值博率投资
有严格的先决条件——只有当股息收入已经覆盖刚性支出的 30% 以上，才有资格参与。
操作原则： - 只在不对称环境下参与——市场极度悲观、估值显著低于历史均值 - 只投入后续增量资金（工资结余、红利收入），不动原有组合 - 标的必须是不会倒闭的大型指数 ETF（沪深 300、恒生互联网 ETF 等）
具体触发信号（UP 主在 2025 年视频中的举例）： - 上证 < 3000 点 → 定投沪深 300 - 恒生科技 < 4000 点 → 定投恒生互联网 ETF - 市场回到均值以上 → 分批卖出，转回红利股
三、三大选股因子
如果你想从 ETF 进阶到个股，UP 主提供了三个选股因子，由浅入深。
因子一：商业模式
这是选股的第一内核。UP 主用了一个生动的类比：理解商业模式就像在婚恋市场上理解对方的职业——你连对方是干什么的都不知道，怎么结婚？
优秀商业模式的判断标准： - 高度垄断、壁垒极高——别的企业进不来 - 非周期，利润高度可预期——不受大宗商品价格波动影响 - 高毛利，提价权在自己手里 - 变量极少——路径清晰，可预测 - 低负债——不会因加息而破产
好例子：腾讯、茅台、百胜中国、高速公路股 差例子：周期股、高杠杆企业、法律风险大的企业
因子二：穿透回报率
这个因子解决的是价格够不够便宜的问题。
核心思想：买股票就是买公司股权。假设股价永远不涨，被套死在这家公司，它每年能给我分多少钱？
1 | 穿透回报率 = (正常化净利润 × 最低股息支付率) / 购入时市值 |
UP 主用百胜中国举例： - 230 港币时，他算出穿透回报率约 10% → 闭眼买入 - 涨到 380 港币，回报率跌到 5% 多 → 卖出，切换去更高回报的标的
这个逻辑干净利落：公司给我的好处多我就参与，好处不如别人我就走，跟 K 线趋势没有关系。
因子三：真实可支配现金变动
这是最深的因子，UP 主说它超过了常见的"自由现金流"概念。核心思想是：会计利润不等于真实可支配现金。
UP 主提出了三大特征：
极端保守主义：所有资本性开支（无论是维持性的还是投资性的）一律视为现金流出。买固定资产是流出，收购子公司也是流出——因为你不知道这笔投资将来能不能赚回来（蒙牛收购贝拉米最后计提 40 亿的案例）。
极端短视主义：只看当年实际到账的现金变动，不做平滑处理。企业因为疫情关门？那当年现金流出就是流出了，没有理由修改。
脱离会计科目看本质：不追求统一公式，而是理解每个会计栏目背后的含义，自己个性化的计算。
一票否决规则：如果因子三计算为负值，直接放弃，不管因子一和因子二多好。
四、仓位管理：弹性差理论
UP 主的仓位管理有一个核心原则：市场的位置决定持仓的综合弹性，商业模式决定个股的仓位上限。
弹性随市场水位调整
| 市场位置 | 操作 |
|---|---|
| 严重低于均值（如上证 2300） | 扩大弹性——换入波动率大的优秀公司 |
| 严重高于均值（如上证 3600+） | 降低弹性——换入波动率小的优秀公司 |
| 正常区间 | 保持稳定收息 |
个股仓位上限由商业模式决定
| 商业模式质量 | 仓位上限 | 举例 |
|---|---|---|
| 极优（垄断、非周期、低负债） | 20%~40% | 腾讯(200港币时)、公共事业股 |
| 良好（品牌/渠道壁垒） | 10%~20% | 伊利、五粮液 |
| 周期股 | 5%~10% | 理文造纸(6%~7%) |
| 高法律风险/高杠杆 | ≤5%，通常不碰 | 地产股、教育股 |
五、虚高估值机会
这是我觉得最精彩的一个补充框架。UP 主说：市场上大家都在讲"低估值陷阱"——表面 PE 很低但其实利润不可持续。我反过来做，找"虚高估值机会"——表面上估值很高甚至净亏损，但实际盈利能力极强。
识别条件
- 非经常性损益必须是一次性的、短期的——不是毁灭性的行业政策变化
- 对存量资产结构不构成巨大威胁——罚金不致命
- 留有足够的安全边际——即使还原后也要对正常利润打折扣
典型案例
| 案例 | 表面情况 | 实际情况 |
|---|---|---|
| 某香港 REIT（地产信托） | 净亏损、无法派息、0.1 倍市净率 | 每年赚 8~10 亿可支配现金，账上现金两年增加了 20 亿 |
| 长河集团（长江基建） | 市场显示 30 倍 PE，利润衰退 67% | 真正 PE 只有 10 倍，真实利润增长 11% |
| 福寿园 | 净亏损 2.6 亿 | 实际赚 2 亿（扣非），因商誉减值+一次性补税造成表面亏损 |
UP 主特别提到香港 REITs 的强制分红比例（90% 以上）——只要利润转正，立刻就会大规模派息。这类标的被市场因为表面亏损而疯狂抛售，恰恰是绝佳的买入窗口。
六、笔者的延伸思考
在阅读完 UP 主的内容后，我有几个方向性的思考。
1. 关于定投位置的通胀适应
UP 主用固定点位（上证 < 3000）作为高值博率投资的触发信号。但通胀会逐年推高指数的名义中枢，固定点位会慢慢失效。
我倾向于用最近 5 年区间的百分位来代替绝对点位：
| 百分位 | 操作 |
|---|---|
| 20% 分位 | 开始定投 |
| 10% 分位 | 双倍定投 |
| 5% 分位 | 大幅加仓 |
| 80% 分位以上 | 分批卖出，转回红利股 |
这样通胀由百分位自动吸收，不需要手动修正。而且 5 年窗口足以覆盖一个完整的小经济周期。
2. 关于指数宽度
UP 主说第三步只买"不会倒闭的大型指数 ETF"。我对适合的标的宽度做了分析：
- 最适合：宽基指数（沪深 300、恒指、标普 500）→ 超宽基（中证 800）→ 全市场（中证全指）
- 谨慎可用：红利低波 ETF（选股偏差带来的系统误差）、永续行业指数（消费、医药）
- 不适合：个股、概念指数、科创 50（历史太短+未盈利股多）、北证 50（流动性差+退市风险）
以创业板为例：股息率仅 ~0.6%，几乎没有股息锚。你跌到 20% 分位买入，它继续跌到 5% 分位，你没有"至少每年拿 X% 分红"的心理支撑，只能赌价格反弹——这就变成了纯投机，恰好是龟龟法要避免的。
3. 关于百分位法的统计学基础
百分位法有效的前提是指数有可靠的均值回归。宽基指数的均值回归来自于： - 经济名义增长（GDP+通胀）的长期向上趋势 - 指数编制规则确保成分股优胜劣汰 - 股息率提供内在价值锚
个股和窄指数缺乏这个基础——个股可能退市，概念可能消亡，行业可能被颠覆。所以龟龟法的第三步设计非常严谨：只买大型指数 ETF，排除了永久性损失的可能。
七、总结
龟龟投资法是一套极度诚实、可执行性强的价值投资体系。它的核心优势不在于选到哪个翻倍牛股，而在于通过结构设计确保你不会出局：
| 环节 | 风险控制机制 |
|---|---|
| 流动性保障 | 永不被迫割肉 |
| 现金流打造 | 被动收入覆盖 30% 生活开支，心态从容 |
| 高值博率投资 | 只在不对称环境中参与，输了也能熬到均值回归 |
| 个股仓位上限 | 任何一只股票爆雷不影响整体组合 |
| 因子三一票否决 | 排除"纸上富贵"的虚假利润公司 |
UP 主说他 1000 多天实盘的月波动率极小。这正是龟龟法的效果——怎么敲你的龟壳，你都死不了。最惨的情况是失业叠加市场大熊市，你也能靠半年的流动性储备和持续的股息熬过去。
龟龟法无法让你暴富，但它能让你在这个市场里活得足够久。
本文方法论核心源于 B 站 UP 主「史诗级韭菜」的公开免费视频系列（龟龟投资组合、选股因子、仓位管理、虚高估值框架等），笔者仅做结构性阐述与个人思考延伸。